从国际经验看盈利结构的改善空间

　　从国际经验看，美国投行盈利与交易量和股指的相关系数分别为12％和18％；日本投行则分别为6％和52％。而国内券商盈利与交易量和上证综指的相关系数则高达86％和98％，致使券商业绩在08年以来A股市场持续调整、交易量逐月萎缩的市场环境下面临严峻挑战。券商高业绩波动背后是其单一和同质化盈利模式的隐忧。未来券商通过业务结构改善来弱化业绩周期性波动的空间较大。

　　长期价值难敌周期性风险

　　周期性风险对行业估值水平产生了较大的下行压力，一直以来基于行业盈利高成长性的估值溢价目前已被弱化，行业整体估值水平与国际同业已较为接近。参考2001-2005年熊市换手率进行保守预测，08年A股日均成交额约900亿元，09和10年分别为850亿元和950亿元。在这一假设基础上，08-10年行业经纪业务增长率将分别为-58%，-6%和18％。当然，如果国内经济增长和通货膨胀之间能实现有效平衡，企业盈利基本面得到改善以及融券、股指等创新业务能适时出台，将使我们对交易量预期更为乐观。

　　自营业务风险的控制将是券商安全度过市场低迷期的重要因素。从券商中报看，7家上市券商自营风险释放程度不一。中信和海通自营风险释放较为充分；长江次之；而宏源、东北、国元自营在下半年仍有一定压力；国金下半年仍有大量浮盈供释放。

　　投行业务方面，融资结构向的倾斜将为经验丰富的中信证券(24.76,1.68,7.28%,吧)提供更多机会；而资产管理业务方面的分化则较为明显，上市券商中仅5家拥有该业务，中信证券包括旗下和集合计划在内的资产管理规模逾2000亿，市场份额占10.4%，海通次之为1.5%，而东北、长江和国元均不足1％。

　　耐力比拼下还需求新求变

　　长期处于高度管制下的证券行业面临创新不足，其业务产品创新主要在管理层主导下进行，券商自主创新空间狭小。而行业管制放松的趋势将提升券商自主创新的空间。在目前的证券市场环境未根本扭转情况下，券商之间仍是一种围绕业务风险控制、经营成本控制以及既有业务份额提升进行的耐力比拼。从行业整体的发展趋势而看，在业务发展和经营方式上寻求创新将是主流。

　　干预带来短期交易机会

　　近期的政策干预给行业整体带来交易性机会，我们维持行业中性的，并基于资本规模、业务模式、管理能力以及估值方面的考虑继续给予中信证券"增持"的评级。