上周央行公开市场操作小幅净回笼，3个月和1年期央票发行利率如期走稳，主要诱因在于7月份新增信贷的大幅回落，从而导致央行通过央票利率引导信贷投放节奏的意愿减弱，预计下轮央票发行利率再次迎来上涨期将在9月中下旬。受股市大幅调整影响，交易所债市近期表现优异，我们建议关注债市交易性机会。
　　上周央行发行央票1050亿，展开正回购500亿，央票到期1320亿，正回购到期150亿，实现货币净回笼80亿，为连续2周净投放后再次回笼。上周央行28天正回购利率为1.18%，为自6月末连续7次上涨后首次持平。央行招标发行的600亿元3个月期央票发行收益率持平于1.328%，为连续上涨七次后首次持平；招标发行的450亿元1年期央票发行收益率持平于1.7605%，为7月9日重启发行以来，利率连续上涨五次后第一次持平。此次央票发行利率走稳的主要诱因在于7月份新增信贷的大幅回落，从而导致央行通过央票利率引导信贷投放节奏的意愿减弱。我们预计下轮央票发行利率再次迎来上涨期将在9月中下旬出现，主要原因在于约束3季度末商业银行的放贷冲动。
　　7月份不同行业人民币贷款增速多数小幅回落，工业和建筑业贷款同比增速分别从6月份的8.5%和5.7%降至5.6%和4.8%。7月份本外币票据融资较6月份环比大幅减少1981亿，创历史最大单月减幅。从货币流通速度看，7月份企业活期存款增速达30%创历史新高，7月份企业定期存款减少306亿，为近9个月以来首次减少；7月份居民活期存款同比增速为25%继续维持高位，居民定期存款大幅减少1377亿，为07年11月份来首次减少，同比增速为27%，增速已连续6个月回落。7月份票据融资规模的剧减，意味着商业银行中长期贷款的大幅增长和国内工业生产的显著回升。7月份企业和居民活期存款增速维持高位，而定期存款大幅减少，是货币加速流转以及货币乘数显著上升的体现。
　　7月份国内吸收外商直接投资（FDI）53.6亿美元，较6月份少增27.3亿美元，较上年同期下降35.7%，降幅为03年以来的低点。受人民币升值预期和企业居民结汇意愿回升影响，7月份外汇占款新增2204亿元，较6月份大幅新增877亿元，与近期报告中对外汇占款走势的预测相一致。BIS公布的7月份人民币实际有效汇率指数为115.75，环比下跌0.5%，虽然仍延续连续8个月以来的跌势，但跌幅已现明显放缓迹象。从人民币远期价格看，3个月至1年期限人民币NDF价格反映的人民币升值预期仍在延续。受经济复苏以及外需逐步改善等有利因素影响，人民币名义汇率升值预期仍有望延续，FDI和外汇占款增速低迷的状况可望继续有所改观，国内金融体系和货币市场流动性将继续保持充裕。
　　伴随新增信贷回落，上周银行净拆出资金规模继续呈回升趋势；7月份保费净收入同比增速降至7%，为自3月来连续5个月同比增速下滑，由于权益投资账面浮盈上升，7月投资占保险业资产总额的比重继续上升，考虑下半年保费收入增速下降、长债收益率风险尚未完全释放及权益市场企稳反弹等诸多因素，我们认为短期内保险机构的整体债券配置需求仍将难有明显改观。
　　受股市大幅调整影响，交易所债市近期表现优异，8月份至今，交易所国债指数涨幅达1.21%，大幅高于同期银行间市场的表现；从收益率曲线变化看，8月份交易所国债多数期限收益率下行幅度大于银行间市场，其中2年和3年期收益率分别大幅下行26BP和31BP，银行间市场国债各期限收益率平均仅下行2BP。
　　从交易所和银行间两市的利差看，3年期交易所和银行间国债利差，由7月末的30BP大幅缩窄至目前的3BP；8月份交易所和银行间AAA级企债利差总体呈上升趋势，其中5年期利差大幅升16BP。从分离交易纯债看，我们计算了AAA级和AA级分离债对交易所国债的利差走势，从目前的利差水平和趋势看，AAA评级中的07深高债、07日照债、08上汽债和08赣粤债到期收益率与国债息差处于历史高点，未来下行的空间较大。8月份AA评级中的分离债对国债利差均有所下行，其中08青啤债和08葛洲债利差分别下行30BP和29BP。按照到期收益率、信用利差、剩余期限和流动性分析，我们推荐投资者关注AAA评级的07深高债、07日照债、08上汽债和08赣粤债，以及AA评级的08康美债和新上市的09长虹债，以把握信用利差下行中的交易性机会。