年终系列——2010年预测之通胀主题

　　本期圆桌嘉宾 ：

　　许雪梅——广发稳健(270002)增长、广发核心精选

　　彭培祥——金鹰投资部副总监、金鹰优势基金经理

　　沈洋——中欧新蓝筹(166002,基金吧)基金经理、中欧中小盘拟任基金经理

　　在全球经济复苏的当口，“通胀”离我们还有多远，未来的会有哪些相应的调整，投资者又该如何在通胀前后各阶段适时把握市场机遇？本期“基金圆桌·年终系列”邀请三位基金经理就相关话题进行探讨。

　　通胀离

　　我们还有多远

　　《基金周刊》：通胀预期在年底卷土重来，通胀是否会发生，如何看待明年市场的通胀压力？

　　许雪梅：价格上升是一定会发生的。由于全球仍将保持宽松的货币政策来应对经济危机，全球货币体系相对实物体系是过剩的，因此，实物体系价格上涨是一个必然趋势。就中国而言，由于产能过剩，消费品价格上升不会那么剧烈，但其他有供给瓶颈的产品可能价格上涨会更明显。我们预计CPI很快会转正，明年二季度或三季度PPI可能会迎头赶上甚至超过CPI，可能会造成资源品包括煤炭、有色、与土地有关的行业价格上升。

　　但是明年通胀的幅度不会那么可怕，经表明，全球大宗商品价格和货币供应量尤其美元之间的相关性很强，全球大宗商品价格变化滞后于货币供应量变化两年。如果美国在2010年底之前不会退出宽松货币政策的假设成立，那么可能2012年才是全球大宗商品价格的高峰。

　　彭培祥：对于明年出现通胀的可能，我们认为是大概率事件。我们的判断主要基于以下几点：一是全世界在应对经济危机而采取的刺激经济政策的过程中均采用了大规模超常规投放，流动性在越过平衡点后必定会出现过剩的局面；二是在经济刺激措施的作用下世界经济正逐步恢复，增加了对原材料及商品的需求；三是在通胀预期之下原材料及部分投资品价格已经出现较大幅度上涨必定会逐步反映到通胀指标上；另外，2008年四季度开始物价基数处于低位也使得价格上升压力增加。从时间上看，我们认为明年一季度之前出现通胀的可能相对较小，二季度开始发生通胀的可能性较大。

　　沈洋：展望明年，我认为温和通胀可能性较大。近几个月CPI和PPI降幅快速收窄，10月份CPI下降0.5%，PPI下降5.8%。我们预期11月份CPI将由负转正，12月份PPI也将转正。预期明年一季度CPI将在2%-3％的区间，二季度考虑到今年低基数原因CPI可能上升到4%左右。总体上，明年的通胀压力并不大。需要关注的一种可能是，明年二季度之后，随着全球经济的复苏和货币流通速度加快，流动性泛滥可能推升大宗商品价格出现显著上涨，形成输入性通胀。

　　宏观政策或将延续

　　《基金周刊》：基于对通胀时间表的判断，2010年宏观政策可能会有怎样的调整和应对？加息的进程是否会加快？

　　许雪梅：即将召开的中央经济工作会议将对明年的政策进行定调，我们预计货币政策、财政政策都将既保持一定的连续性，又采取一定的灵活性。

　　财政政策的连续性是因为今年推出的基建项目实施进度在第二年才会出现投资高峰，在这个意义上讲财政政策没有退路。从资产价格的角度看，国内货币政策难以对国际市场定价的资产类别如、石油、工业金属价格产生实质影响，唯有国内土地、房产、金产会受到国内货币政策的影响。由于国内货币政策并不能对全部的资产价格产生作用，我们认为中国政府的政策选择可能更倾向于将货币问题和问题联系在一起。货币政策受制于全球经济和全球货币主要是美元的影响，通常经济危机后的反周期政策至少要持续两年以上，所以美国的货币币在2010年底之前极可能保持宽松基调不变。而且，美国在出现新经济(310358,基金吧)增长动力和经济稳定之前不会轻易退出宽松货币政策。中国货币政策受人民币升值压力的影响，不会先于美国加息，在加息之前可能会采用数量工具等，最后才会利息手段。

　　彭培祥：基于对通胀的预期，相信政府早已对此有所警惕，在广泛征求专家意见的基础上，政策必定会及时调整。由于经济恢复的速度并不太快（三季度GDP增速的上升速度已低于二季度），且基础并不牢固，投资拉动方面还是以基建投资为主，实体尤其是民间投资未恢复到理想状态，因此我们认为适当宽松的财政政策仍会维持，同时为调结构和扶持经济落后地区的各项优惠政策还会推进，而货币政策方面应该也不会过早采用加息手段。从政府政策的一贯性看，CPI增幅在4%左右可能是政策临界点，在临界点出现之前，即使需要对通胀采取一定的应对措施，可能也会是先用存款准备金率结合小幅姿态性加息的手段，起到一定的预警作用；而一旦CPI增幅超过临界点，则有可能采取相对幅度较大的加息措施。

　　沈洋：基于我们对明年，尤其是明年一季度温和通胀的判断，明年一季度之前加息可能性较小。央行是否采用加息手段，我想可能会考虑宏观经济、通胀水平及美联储政策这三个因素。

　　目前宏观经济复苏的根基仍不牢固，需要观察在政府投资增速放缓后民间投资是否能跟上，需要观察出口是否能如预期出现明显复苏。另外，近几个月热钱每月均在以300亿美元左右的数量流入，在美联储加息之前，央行采用加息手段将进一步加快热钱流入，并加大人民币升值压力。因此，我们预计明年一季度央行不会采用加息手段，但可能会进行准备金率的调整这一相对温和的政策。

　　投资应灵活调整

　　《基金周刊》：针对通胀预期和宏观政策环境的判断，投资者在通胀前后各阶段应如何把握市场机遇，可以对哪些行业进行布局和配置？

　　许雪梅：我们判断明年通胀会有一个逐步向上的过程，经济会有一定的增长，市场会出现一定的机会，应关注受到产能瓶颈、资源瓶颈制约而价格上涨的行业。

　　在通胀环境中，几乎所有的行业都会受到影响。近期黄金、天然气、棉花等价格的上涨就有通胀预期的因素在影响。在CPI刚刚出现上升的阶段，粮食相关品种、高端消费品、流通服务业可能会受益。而当PPI开始超越CPI时，重点转向中游和上游，关注煤炭、有色和与土地价格相关的资产类别。

　　温和通胀是经济复苏和走向繁荣的必经之路，因此在投资上仍应保持足够的重视。但通胀预期、通胀实现和通胀高位的阶段划分没有明确的界限，通常会比切身体验要滞后。与通胀主题相关的投资品是否值得投资仍需要考虑公司业绩、成长和估值的因素。对于产品价格上升业绩环比显著变化的公司，我们倾向于提前布局和配置。

　　彭培祥：“通胀主题”包含的内容非常广泛，比如说，宏观政策方面“调结构”看似与通胀没有直接关联，但“调结构”的最终目的是使经济步入良性发展轨道，如果能顺利实现则可缓解甚至化解通胀压力。新材料、等新经济方向的投资主题也可能成为伴随通胀主题的组成部分，且成为大家提前布局的对象，而与资源、大宗商品等投资品相关的上市公司，今年也多次出现“通胀预期行情”。

　　按照“投资时钟”的规律，与通胀相关的投资方向一般是经济周期的“过热（高增长高通胀）阶段”后期及“滞胀（增长速度下降通胀保持高位）”阶段初期成为最佳投资时机，但在资讯高度迅捷的现代社会，其规律是否会发生变异不好过早地下结论，一切取决于“预期”与实际的差距（是超越预期、符合预期还是低于预期），若“预期”已经将行情完全透支，那么在通胀真正到来时并没有“通胀行情”出现的情况也是有可能出现的。所以不能简单的“盯”着商品行情来升、降相关公司的仓位。估值是灵魂，是否值得投资，应该比较股价和合理预期与动态估值的关系后做出决策及付诸行动。

　　沈洋：政策的微调将是预期中的事，基于这些政策预期，在投资上我们会更加注重对一些新兴行业的研究，如新能源，新材料，生物医药等。

　　虽然我们预期明年将是一个温和通胀的水平，但在CPI转正后，市场对通胀的关注度无疑会进一步提高。我们预计金融、地产、煤炭等行业将受益于通胀环境，一旦通胀预期较强烈时，基金将会加大对这些行业的配置。

　　在通胀预期阶段，由于适度的通胀能推动工业企业的利润增长，同时在这一阶段政府还不会出台调控手段，这个阶段有利于股市的上涨。在通胀实现的前半阶段，随着企业利润增长的兑现以及市场情绪依旧亢奋，股市仍可能惯性上冲。但在通胀实现的后半阶段与通胀高位阶段，越来越多的行业利润被转移到上游，同时政府也将出台一系列严厉的调控政策以抑制高通胀，股市将步入调整。对应到投资上，在通胀预期阶段和通胀实现的前半阶段资产配置上将保持高仓位，而在通胀实现的后半阶段和通胀高位阶段则降低股票仓位，尽可能回避股市调整风险。