在多种方式释放流动性的背景下，市场资金充裕的状况将继续保持，选择流动性管理工具成为投资人的当务之急。我们认为，短期资金流向将呈现阶梯型分布，并最终通过商业流向信贷市场。

　　近期央行不断强调要确保金融体系流动性充足，并采取了一系列措施来投放资金。上周五存款准备金下调生效后，银行体系大约释放出约6400亿资金，而央行连续五周释放流动性也使得市场资金面更为充裕，货币市场持续走低。在央行多种方式释放流动性的背景下，市场资金充裕的状况将继续保持，选择流动性管理工具成为投资人的当务之急。我们认为，短期资金流向将呈现阶梯型分布，并最终通过商业银行流向信贷市场。

　　第一阶段，短期的一级市场成为首选。的一券难求造成了机构就对短期限、低风险的、金融债产生极大需求，上周发行的中短期国债、金融债在一级市场遭到强力追捧。本周国开行将发行3只金融债，均为3年期限，并采取数量型招标，预计如果招标利率合适，又将带来市场新一轮的抢购热潮。

　　第二阶段，由于短期限的新债发行并不连续，一级市场认购毕竟数量有限，因此投资者将目光转向二级市场，这直接导致二级市场收益率曲线短端快速下滑。目前一年期债券的绝对收益率已经降至极低，一年期央票收益率降至1.62%，而中债国债收益率竟达1.45%，基本逼近银行的资金成本。我们不排除短期资金利率继续下滑的可能，但是如此之低的利率已经使得短期高等级债券投资收益几近鸡肋。

　　第三阶段，如果短期债务工具投资仍不能满足投资人的需求，不排除部分短期债券投资人的组合久期向更长的期限延展。首先，应当是向5年以下债券扩散，尤其是目前，无论是国债还是金融债，其收益率曲线5年与1年部分的利差已经创出06年以来的最高水平。不过，我们对这部分资金向更长期限比如7年以上延展的可能性心存怀疑，尤其是对此次遭遇流动性泛滥的主角——商业银行而言，过度拉长资产久期的结果，可能会进一步加剧其资产负债久期错配。

　　其次，从总量上看，截至11月末，债券市场的总托管量为14.9万亿，未到期的一年债券总量大约为3.9万亿，这其中2.5万亿为央行，而7年期以上的债券存量为2.28万亿，剔除央行手中持有的1.35万亿特别国债，债券投资人持有的7年期以上债券总额仅有2.9万亿，但是这2.9万亿未必全部易手，因其大部分持有人有较强的买入并持有到期愿望。即便是09年长期债券供给量增加，也未必能够满足这一缺口，更何况未来央行还可能会通过降低存款准备金率、公开市场操作等手段投放更多的流动性。

　　第四个阶段，在目前短期流动性管理工具较为缺乏的情况下，投资者最可能尝试投资信用产品，如AAA级以及AA级短期券。从一年期各类债券资产的利差来看，国债-央票利差下降较大；金融债-央票利差震荡波动；而AAA级短融券-央票利差上升明显，已超08年平均水平，相对投资价值凸显。不过，由于短融总体存量不高，发行并不稳定，高品质短融也相对稀缺，短期资金投资很可能因此进入第五阶段。

　　第五阶段，这是我们极有可能在09年看到的状况，即当所有的高等级短期信用债（包括AAA和AA的短期融资券）的利率已经达到绝对低的水平的时候，追求收益性的银行资金可能开始寻求收益更高的金融资产——贷款。

　　从对贷款收益率和AAA级短融利率比较的结果来看，短期贷款利率已经不逊于高的短融利率。更为关键的是，商业贷款与大部分无担保的短融风险权重并无差别，而相比越来越多的无担保信用产品，商业银行的贷款更有保障。根据我们银分析师的，目前商业银行平均信用贷款规模仅有25％，而75％的贷款规模是有担保、或抵押质押的贷款，其信用风险要小于直接投资低等级的信用债。尽管在08年剩余的时间内，我们未必会看到这一情景发生，但我们相信这一情景必将在09年出现，并直接推动信贷供给的增加。而这正是央行大规模投放流动性的初衷所在。

　　由债券到期所推动的新增信贷规模这部分极难匡算，因债券供给增加似乎将成为新增信贷的有力竞争者。根据我们大致估计，09年债券供给总量大约会突破3万亿，与到期的3.9万亿之间仍有0.9万亿的缺口。如果央行在未来12个月公开市场上完全采取不对冲到期央票的方针，按照3倍的货币乘数匡算，可以推动2.7万亿的新增贷款，这个规模无疑是非常大的。当然，3倍的货币乘数有待考证，但0.9万亿的信贷增量，对09年贷款增速无疑也是非常大的推动力。 （中投 何欣 申俊华）

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