超两成减持或借道可交换债

　　被视为解决大小非问题新政的可交换公司发行通道已经正式打开。这项意在缓解大小非股东的资金困境，降低其减持股票的压力，提升市场信心以稳定市场。

　　可交换债意在稳定市场

　　可交换债券与可转换债券一样，也具备赎回、回售的条款，以及向下修正转换价的可能性。可交换债业务的推出，让大小非股东多了一种市值管理、债务的工具。对投资者而言，则多了一种新的固定收益类投资产品。

　　国泰君安债券部姜超就此认为：“可交换债券由预备交换的股票足额担保，发行时的担保市值为债券融资额的1．4倍，加上发债本身的高门槛，这将大大降低投资者损失本金的风险。”

　　海通证券高级分析师谢盐分析说，对于大小非股东，可交换债为他们提供了既不减持又能融资的新鲜渠道，表明管理层对大小非问题的高度重视，这是对二级市场发出的正面讯息，有助于消除不必要的恐慌心理，起到市场“定心丸”的作用。

　　两成以上减持股票有望借道

　　据测算，在目前上市的1600家公司中，约60％的股票满足质押发行可交换债的要求，亦即大部分上市公司股票都可被交换。姜超预计，上市公司股东平均发行的可交换债券额度会在5000万元到1亿元左右。

　　海通证券的测算认为，可交换债的发行规模占市场总体减持规模的20％至40％，2008年可交换债的发行规模为271．95亿元，2009年的规模是3239．81亿元。这意味着至少有20％希望减持的大小非可能会借道可交换债。

　　高华证券发布的一份认为，可交换债券的推出对而言应为温和利好，因为这说明政府将继续完善市场架构，有利于券商的长期发展，为券商提供了新的收入来源，并将减轻股票发行市场低迷对券商投务的部分压力。

　　如何定价很重要

　　谢盐指出，可交换债为大小非提供了既不减持又能融资的新鲜渠道，但大规模发行也面临一些障碍。一方面，换股价格难以确定；另一方面，大规模发行可能会影响到大股东的控股权。

　　高华证券认为，对发行人资质设定的高标准可能会限制可交换债的影响，因为许多小非股东都是信用较低甚至没有评级的中小型企业。另外，在当前公司盈利前景暗淡的环境下，市场对这类与股票挂钩的债券产品的需求尚难预料。因此，可交换债券能否成功将取决于债券定价，需要在发行人寻求低成本融资与投资者在严峻环境中希望实现较高的稳定收益之间寻求平衡。

　　“发行可交换债涉及债券利息、发行审批等成本因素，而且未来有政策变动的可能，因此上市公司股东中虽咨询者多，但真正发行时还会有不少顾虑。所以可交换债的推出能否达到预期目的，还有待进一步观察。”谢盐分析道。