固定资产投资增速

　　紧缩导致货币收缩

　　居民实际收入和支出水平均已回落

　　物价的困扰依然存在 　　

　　美国次贷危机对全球实体经济构成明显拖累,中国经济降温的趋势越发明朗。经济增长预期不明朗导致估值体系紊乱，预计市场将表现出更多的震荡特征。在此背景下，政策如何在经济增长与通货膨胀之间求得平衡，是我们关注的重点。我们认为，四季度两大重要会议将对经济和市场产生重要影响，受政策促动的、公司或将面临较好的反弹机会。

　　经济环境依旧复杂

　　决定市场中长期趋势的根本因素是宏观经济。从已经公布的一系列宏观看，中国经济降温的趋势已越发明朗。简单看，带动经济增长的三大动力的增长前景都不容乐观。

　　从已公布的8月数据看，直观上投资数据似乎依然稳定，但有两方面的信号使我们对投资下滑的担忧无法释怀。首先，占投资重要地位的行业已经出现快速下滑局面。房地产开发投资累计完成额同比增速，从6月份开始已经出现连续下滑局面，自05年底以来房地产行业投资高速增长的趋势发生明确改变。在成交量仍然逐步萎缩的趋势下，预期09年房地产行业投资将有更大幅度的回落。

　　其次，在我国投资驱动经济的特殊增长模式没有明显转变的情况下，货币供应一直是投资增长数据比较稳定的先行指标。在两年来连续的紧缩政策压力下，社会货币资金供应吃紧。M1指标自07年中已连续一年保持回落态势，目前已接近前两个经济下滑周期低位附近。由于目前我们还没有看到货币政策调控思路的明确转向，货币供应持续回落的态势也很难在短时间扭转。受其约束，投资需求向下回落是比较明确的。

　　消费一向比较稳定，虽然近年消费稳步增长，但扣除通胀因素的消费实际上在缓步回落。从预期上讲，尚看不出消费大规模增长的刺激因素。尤其在通胀走高和资产泡沫破裂导致居民财富大幅缩水两个背景下，消费大幅增长很难预期。从数据看，07年以来，城镇居民人均可支配收入实际增幅和消费支出实际增长均有明显滑落。如果剔除07年底（08年元旦）和08年春节消费两个特殊时点的影响，我国国内居民收入和消费能力事实上已经形成了明显的回落态势。这与期望消费带动经济走出困境的有所差异。也就是说，如果没有特殊因素刺激，很难期望消费活动成为带动经济增长新的动力来源。

　　最令投资者担忧的是外需。美国国内6－7月消费数据已连续回落，预示其经济增长动力继续减弱。欧洲、日本等主要经济体经济增长数据也已经明显滑落。从趋势上讲，主要经济指标显示的全球经济滑落预期是比较清晰的。

　　我们需要判断经济回落的性质，也就是经济调整周期的规模和时间长短。但在这个问题当中，有种最令人担忧的情形无法排除：即高生产成本时代到来（能源、劳动力、土地资源价格），要求中国经济进行新一轮经济增长结构转型。这种转型可能是针对过去十年高速增长的一次长周期回调，其持续时间可能会比较长，超出大家的预期。

　　估值之惑导致低位震荡

　　目前市场的争议在于，已经经历了前所未有的近70%跌幅的A股市场，在2000点位置还有继续大幅下跌的空间吗？我们认为，目前市场的观点分歧源于经济增长预期不明朗导致的估值体系紊乱。

　　乐观观点的依据在于，目前主流行业市盈率水平已经达到了历史低位，至少也已经进入历史低位区域。即使与经济周期的低点相比，市场估值水平也不高。悲观观点则强调，在经济下滑周期里，依据业绩水平和盈利预测所计算出的估值水平并不可靠，PE无法在减速周期提供有效的安全边际。相对来讲，PB估值的可靠性更高。但与此同时，PB方法也不能提供绝对安全的估值保障。

　　如果我们认为经济增长忧虑是问题的主要方面，那么，考察历史周期低点的估值状况会有所帮助。1994年7月333点和2005年998点是上两次经济周期的低点。据WIND的数据，9月末上证的市盈率为18.7倍，市净率为2.82倍，9月19日上证指数市盈率和市净率分别是16.88倍和2.55倍。而对比来看，2005年上证指数998点时对应的市盈率及市净率分别为15.8倍和1.76倍。A股尚未达到最悲观的时刻。

　　但不可否认的是，从上证综指以及主要权重行业的估值水平变化图来看，市场估值水平均已经进入了“低位区域”。

　　由于存在估值方面的困惑，使得当前市场表现出了更多的震荡特征：市场很难长久延续某种趋势特征，却更容易受外部因素的影响。我们认为，这些因素包括外围政策变化、金融市场波动、经济运行数据急速变化等。

　　机会源于政策反弹

　　经过大幅下跌，尤其是于9月中降低贷款和中小金融机构存款准备金率的政策松动，使得短期市场再度活跃，A股市场呈现从未有过的全线涨停局面。不过需要强调的是，目前市场内外部环境恶劣，国际市场破位走势似乎刚刚开始；而国内股市目前仍找不到持续做多的理由。在宏观经济摆脱下滑趋势和市场扩容两个问题明确或者形成统一预期之前，市场没有持续上涨理由。基于技术或其他原因引起的快速反弹无法消化巨大的套牢盘。

　　由于宏观经济走势已经出现明显下滑，GDP增速连续回落，刺激经济增长三大动力前景不佳，保持稳定的经济增长已经越来越成为政策关注的重点。9月中央行突然作出货币政策调整，其重要意义就在于显示了货币紧缩政策松动的信号，货币政策调控似乎已经出现了方向性的变化。

　　不过，鉴于目前国内PPI水平依旧居高不下，通胀压力尚未完全消除。政策如何在经济增长与通货膨胀之间求得平衡，是我们关注的重点，也是市场下一步发展走向的决定性因素。也就是说，在目前的市场格局下，政策变动的方向将主导股市的运行格局。

　　如果经济政策明确转向促进经济增长，与经济周期关联度较高的周期行业经过长时间调整后，将面临一定的反弹机会；如果政策基调仍然无法明确，市场弱势震荡，被动跟随的格局将被拉长；如果经济下滑信号进一步显现，而政策取向仍然着眼于价格控制，那么悲观的业绩预期将使得A股市场再下一个台阶。

　　从中期角度看，建议稳健的做法需要等到三季度宏观领域数据、政策、风向明确后再制定投资规划。这种策略的重要看点是，经济减速趋势引起政策重视，防止经济快速滑坡开始成为政策关注的主要矛盾，通过减税、政府投资等行为抑制经济下滑，可能会促使市场出现20－30%的上涨。

　　其中，受益于政策动向且具有较高安全边际的品种，将成为市场主要的投资机会。从近几年税收政策的变动方向看，增值税改革可能成为一个重要变化，固定资产税前抵扣对推动投资有较好的作用，重资产公司可能从中获益。第二个重要看点是，政府再次启动大规模行政投资，从社会需要和资金容纳量两个角度来看，基础设施、公共服务方面可能是投资方向，铁路建设尤其值得关注。