在资金面吃紧的背景下，市场很难产生系统性，预计大盘将保持震荡探底的格局。一方面，弱势美元难以改变，石格会继续高位运行，全球的通胀形势在下半年暂难好转，防通胀将是各国的主要目标；另一方面，外部输入的通胀和长期负带来的投资过热局面，将导致我国CPI居高不下，面对趋势恶化的通胀形势，预计从紧的货币政策不仅会继续而且可能加强。

　　美元弱势格局难改

　　从2001年以来美元走势与石油价格走势的比较看，由于美元的持续走弱，导致大量资金流向石油市场（也包括流入市场和其他新兴发展中市场），加剧了石油市场的投机，使石油价格背离其边际成本而暴涨。美国商品交易委员会（CFTC）的结果显示，在美国纽约商品交易所WTI交易中，2000年仅为37%的投机交易持仓，目前已上升到70%。上述说明投机力量已在石油市场中占据主要力量，显示投机力量的强大。究其根源，我们认为，美国基于自身经济利益考虑，放弃强势美元政策是主要原因。

　　自1988年以来，从美国GDP－失业率－联邦利率比较看，美国采取强势货币政策的先决条件是GDP良性增长、失业率下降。而目前，美国正处于自2004年以来的GDP下滑之中，从趋势看仍有下降可能，且2006年之后，失业率在加速上升，从敞口看，才刚刚形成趋势，未来不确定性还很难预计。估计美国GDP在2008年会接近甚至低于1%的低水平。美联储现在处于两难之中：担心经济增长大幅放缓而不敢贸然加息，但是进一步降息又怕通胀失控。因此，我们预计美国在短期内会保持现有利率水平，但石油价格一旦回落，通胀担忧开始减弱时，美国极有可能继续降息，以刺激经济，改善就业。

　　在有利于美国经济的局面还没有出现以前，弱势美元政策不会改变，石油价格会继续高位运行，全球的通胀形势在下半年暂难好转，防通胀将是各国的主要目标。

　　但同时我们也注意到，由于全球普遍提高油品价格，需求会因此下降；同时，由于石油投机的获利回吐，会导致石油价格出现下降，年内回落到110－100美元附近的可能性是存在的，通胀形势会有所缓解，但高位运行会成为常态。

　　通胀继续影响国内经济

　　从1999年以来中美能源全球消费占比比较看，中国消费持续快速增长，而美国消费呈持续下降态势，反映美国受石油价格影响要小于中国。因此，只要石油价格高企，中国的输入性通胀就很难缓解。

　　从中国的基础原材料需求看，2002年以来，中国的石油进口增长超过一倍，但铁矿砂或精矿进口增长超过四倍，从趋势看，会继续增长。据近期中国钢铁集团与澳大利亚力拓公司及必拓必公司达成的2008年度铁矿石长期合同价格协议，不同的矿种涨幅分别为79.88%和96.5%，都高于此前中国与巴西淡水河谷谈定的价格涨幅。由于基础原材料价格涨幅大，通胀会继续向下游传导，加剧未来通胀压力。

　　据国家农业部数据显示，尽管中国批发价格总和“菜篮子”产品批发价格指数已连续5个月回落，但6月中旬以来，中国农产品批发价格日度指数和“菜篮子”产品批发价格日度指数却显示持续上升的态势，说明农产品批发价格的季节性回落已经过去，季节性回升重新开始。从上述指数的趋势看，涨势稳定，速度加快。因此，对于食品、农产品价格的季节性回落，盲目乐观无助于对通胀形势的客观判断。

　　从2007年以来的负利率变化趋势看，随着CPI上涨，自2007年3月开始，中国的负利率开始出现，2007年6月呈现加速状态。至今，负利率持续处于扩大之势，2008年3月以来虽有所回落，但仍处于高负利率状态。长期负利率会刺激投资需求，从而加剧通胀压力。

　　从当前全球主要国家及地区CPI－利率指标比较看，只要利率水平高于或基本与CPI相当的国家或地区，通胀水平都能保持较低水平。中国现有的利率水平，在2007年12月最近一次上调存款利率后延续至今，在CPI不断上涨、负利率水平不断扩大的情况下，没有提高利率，在很大程度上是担心利率提高会进一步吸引热钱流入。但长期负利率会使企业、各类投资主体、居民保持较高的投资热情，不利于正确引导投资者的投资预期，使投资增速过快。目前的通胀形势有可能迫使央行采取提高利率的调控手段，抑制投资过热的局面。

　　一旦加息，说明从紧的货币政策更加强硬。从上调存款准备金到加息，是宏观调控力度的加强，必将导致全社会资金面的收紧，利率上调会导致投资资金的减少，企业营运成本进一步上升，盈利预期下降。同时，会推动人民币的上涨，人民币对美元上涨速度加快，加剧外资的流入。另外，人民币对美元升值已导致中国外贸出口增速明显回落。

　　综上分析我们认为，鉴于美国下半年会继续采取弱势美元政策，石油价格仍会高位运行，通胀形势依然严峻，防通胀仍将是中国下半年的主要宏观政策目标。大盘或重回探底轨道

　　我们认为，在上述宏观经济背景下，A股市场在完成前期反弹后，下半年会重新回到震荡探底的运行轨迹上来。

　　首先，市场大环境要经历内外交困的艰难时期。一方面，在从紧货币政策下，上市公司营运成本会上升，产品购买需求会下降，导致上市公司未来收益也会下降；同时，各方投资主体的投资资金也会趋紧。另一方面，由于各方资金的紧缺，上市公司对解禁持股的减持动力将增大，特别是上市公司间相互持股，有可能成为相互杀跌的重要力量。据近期数据显示，中国人寿、中国平安、中信之间就发生了相互减持的现象。从2008年月度解禁市值看，下半年8月、11月、12月都将迎来解禁高峰，届时市场减持压力会增大，但市场会提前反应。

　　其次，估值吸引力仍然不足。据wind数据系统，以2008年一季度的每股收益和净资产用整体法测算，截至7月11日，两市19个的平均市盈率为39.71倍，平均市净率为3.79倍。按全流通可比价比较，两市总体估值仍然较高。

　　当然，震荡探底的阶段也是市场中短线资金较活跃的时期。因此，市场在这一时期会凸显主题炒作的魅力，价值投资会弱于主题投资，主题投资相关股票的涨幅也将远超大盘平均涨幅。我们认为，节能减排、科技创新、循环经济、大股东减持承诺、医保体系改革重建（生物医药）、整合等投资主题值得投资者在下半年多加关注。(华融证券市场部　肖波)