国泰君安08年中期市场：2500至3700点间波动

　　本轮全球市场上涨始于2003年年初，如果上证与MSCI全球市场指数进行对比，我们发现上证指数收益并未超越全球市场指数，而是基本接近，但是波动性大。用业绩增长难以解释这个波动，更多应该理解为新兴加转轨市场更容易受到国家经济、金融和市场的影响以及不成熟的投资者预期的影响。

　　在当前通货膨胀持续但未进一步恶化，经济减速迹象逐渐明显的情况下，下半年投资者对宏观因素的关心重点将从通货膨胀转向经济减速。通货膨胀和货币紧缩对经济增长和上市公司业绩的影响需要详细分析。

　　经济减速但尚未着陆，而A股市场上半年的持续暴跌走势预期的却已经是硬着陆。

　　我们认为从经济增长的内生角度来看，中国经济长期增长的结构性因素，以及通过和本次越南危机比较，我们认为中国经济不具有内生硬着陆的特征。唯一硬着陆的风险在于经济加快减速阶段持续加强的双紧缩政策不放松，也就是风险在于错误的政策，这有第一次石油危机时，日本经济双紧缩政策导致的硬着陆为负面案例，但是本轮周期美国政策的及时调整为中国提供正面案例。

　　我们认为第三季度经济减速迹象更加明显，如果国家政策应对得当的话，双紧缩的政策在9月份后应该放松，否则确实存在经济硬着陆的风险。单纯救股市的政策只能带来4－5月份的短期机会，我们认为下半年的救经济的政策能够给市场带来更大的投资机会。

　　我们分析了价格变量（特别是PPI）对工业企业和上市公司业绩增长的结构性影响因素，并且从需求面（投资、进出口和库存）和成本面（资金、工资和资源价格变化）两方面探讨对企业业绩的影响。

　　根据自上而下建模分析，我们认为上市公司08年全年业绩增速为23％，不过根据自下而上的，上市公司2008年全市场业绩增长为18.8%，08年中报上市公司净利润同比增速约14.2%。我们认为出现较大差异的主要原因在于价格管制因素和目前员不断下调盈利的悲观预期。

　　从估值模型逐项分解判断和对比分析来看，目前A股市场估值合理，从流动性角度来看则并不乐观。市场不存在新一轮牛市的可能。但是却存在改正错误的机会：A股市场投资者去年对“十年”极度狂热的大幅度上涨已经证明是错误的（但是理性的投资者无法利用这个错误通过做空来实现收益），我们认为投资者今年上半年对“经济大衰退”极度悲观的大幅度暴跌也将证明是错误的。这个改正的机会依靠投资者自身来完成并不现实，更多来自于宏观经济政策的转变。我们认为08年下半年合理的波动范围为2500-3700点，2500点对应18.8%的业绩增长和动态16倍PE，3700点对应18.8%的业绩增长和动态24倍PE。